#article_content img {display:block;margin:0 auto;}　　一、宠物产业：万亿市场，既宽且长　　1.1 全球宠物行业市场规模已达万亿　　宠物定义为人们为了消弭孤寂或出于文娱目的而饲养的植物，2019 年全球宠物市场规模已达 1495 亿美元（约合 10,570 亿人民币）。EUR ECONOMIC 的研讨报告标明，在全球宠物市场中，欧美市场占比到达 60%以上，是宠物产业的最大市场，其中北美地域占比近 37%。美国作为全球最大以及最成熟的宠物消费市场，2019 年市场规模高达 428 亿美元，同比增长 5.1%，APPA 估计 2020 年可到达 450 亿美元。　　1.2 中国的宠物产业处于高速增长阶段　　中国宠物豢养数量稳步增长。近 10 年以来，中国宠物数量继续增长，年增速坚持 10%左右，且出现放慢态势。由于宠物豢养兼具曝光与社交属性，越来越多的宠物将吸引更多人参与到养宠队伍中，估计未来 5-10 年我国宠物规模将持续坚持高速增长。　　中国宠物市场规模继续增长。依据《2019 年中国宠物行业白皮书》，我国 2019 年宠物市场规模到达 2024 亿元，同比增长 18.5%，估计未来五年将持续坚持年均 15%以上的增速，2020 年中国宠物市场规模可到达 2366 亿元。随着我国人均 GDP 和人均可支配收入的增长，人口老龄化、少子化趋向强化，以及宠物角色的转变，我国宠物产业的开展将取得继续推动。　　国际人均单只宠物的年消费投入继续添加。据中国宠物行业白皮书的统计，2019 年中国人均单只宠物消费金额 5561 元，同比增长 10.9%。其中，犬主人在单只宠物犬上的消费为 6082 元/年，同比增长 9.0%；猫主人在单只宠物猫上的消费为 4755 元/年，同比增长 10.3%。总体来看，犬类投入高于猫类，但索马里猫养猫消费的增速更快。1.3 宠物食品为宠物产业链最大子行业　　宠物产业是指所有与宠物相关的行业。宠物产业链包括下游产品：宠物买卖、宠物食品、宠物用品，下游效劳：宠物医疗、宠物美容、宠物培训、宠物保险及宠物善终等。宠物产业链环环相扣，通过下游产品可以为宠物主提供宠物的日常所需，通过下游效劳为宠物们提供全方位、一体化的线下效劳场景，同时为下游产品的销售提供优质的展现空间与宣传渠道。　　宠物食品为宠物产业链中的最大子行业。宠物食品可分为宠物主粮、宠物零食和宠物保健品等。宠物主粮分为干粮和湿粮，宠物零食又分为肉质零食、咬胶、消臭饼干等，宠物保健品则包括维生素类保健品、矿物质类保健品等。　　宠物下游产业链的第二大重要门类为宠物用品。宠物用品是为宠物的直接使用而购置给宠物的相关用品，次要包括卫生用品、隶属物品、洗护类用品、服装、玩具等。该类产品算计可占据整个宠物市场约 20%的份额，其中宠物卫生用品和宠物服装为其中占比最大的两个门类。　　宠物行业的下游效劳次要包括宠物医疗、宠物美容、宠物培训、宠物保险以及宠物善终等，其中宠物医疗为最大的子行业。随着城市化进程的不时深化，宠物曾经完成了从功用性植物向陪伴性植物的转变，宠物主的消费认识亦随之加强，接种疫苗、生病治疗、活期体检等作为迷信养宠的重要一环，越来越被宠物主所注重。　　从国际宠物消费构造看，宠物主粮消费为最大的养宠支出，而宠物零食与宠物药品则为增速最大的两个门类。在国际宠物饲养的根本消费中，商品类与效劳类消费的比例接近8:2，商品类消费以宠物主粮为最，占比达 39.4%；效劳类消费以宠物医疗为最，占比10.0%。各细分品类中，宠物零食支出同比增长 101%，宠物药品支出同比增长 113%， 为消费增长最快的两个品类。　　相比其他宠物产业链环节，宠物食品产业贯串宠物抚养的整个生命周期，具有高复购性、高黏性、价钱绝对不敏感等特性。高消费频次随同着消费晋级的整个进程，带来了宠物食品人均消费量及消费金额的不时提升；此外，随着我国宠物数量的不时增长、宠物豢养浸透率的日渐提升，我国宠物食品市场无望随之坚持疾速增长.　　1.4.宠物猫狗占比最大，随同住房条件改善比例无望失掉进一步提升　　从中国和美国的宠物品种散布来看，宠物猫和宠物狗为占比最大的两个宠物门类，两者之和均超越 60%。两国比照，中国宠物狗占比低于美国，而鱼类、匍匐类和啮齿类宠物的占比则高于美国，缘由在于中国人的寓居方式以公寓为主，人均住房面积小于美国，适合养育小型、空间需求量低的宠物，而美国最次要的住房形状为独立房屋、空间更大， 人均住房面积也远高于国际，适合饲养对空间需求较大的犬类。随着中国的住房与土地政策变革的不时推进，估计人均住房面积无望减速增长，猫类及犬类等大型宠物占比或将不时提升，宠物粮食及用品市场的未来生长空间或将失掉更大释放。二、比照欧美宠物的成熟市场，国际市场开展潜力宏大　　2.1 人均 GDP 提升+人口构造变化+宠物角色转变驱动国际市场疾速开展　　我国人均 GDP 跨过 8000 美元，进入宠物产业疾速开展期　　我们剖析了各国人均豢养宠物猫/狗与人均GDP 的关系，总体来看，随着人均 GDP 不时添加，相应的人均拥有宠物数量也在增长，两者呈正相关关系。中国农业大学材料显示， 当一个国度的人均 GDP 到达 8000 美元后，宠物产业将会疾速开展。2015 年我国人均GDP 超越 8000 美元，2019 年人均 GDP 突破一万美元，意味着我国进入宠物产业的疾速开展期。老年化、少子化对宠物陪伴需求明显加强　　老年化与少子化趋向下，人们对宠物陪伴与肉体需求不时提升，成为宠物产业开展的重要动能。宠物具有提高人类生活质量、缓解压力、给予人肉体慰藉的作用。美国劳工统计局 2011 年调查数据标明，除独身家庭外，宠物费用支出与家庭人口数量出现负相关关系，当家庭人口数量较多时，人的陪伴需求可以从其他家庭成员那里取得，对宠物的需求度就降低了，豢养宠物的数量会下降，相应对宠物的支出费用也会因豢养宠物数量的下降而下降。世界范围内的老龄化、少子化趋向对宠物陪伴需求明显加强，进而成为宠物支出增长的重要支撑。我们详细剖析了日本老龄化与宠物产业规模关系，发现随着日本 65 岁以上老年人口占比逐年提高，相应的日本宠物产业规模也在不时增长，其缘由是老年人独居占比大，退休后普遍存在更大的肉体陪伴需求，宠物能在一定水平上缓解孤单感、成为人生中新的乐趣之一。　　随着我国老龄化的加剧，估计我国的宠物产业规模也将逐渐增长。20 世纪 90 年代以来， 中国的老龄化进程放慢。2016 年我国 60 岁及以上人口有 2.3 亿人，占总人口比重为16.7%，65 岁及以上人口有 1.5 亿人，占总人口比重为 10.8%。随着人口生育率和出生率下降，以及死亡率的下降、预期寿命的提高，我国老龄化趋向将会延续，对宠物陪伴的需求不时加强，无望推动宠物产业规模继续增长。　　我国少子化、独身化趋向加剧带动宠物浸透率提升。依据《中国人口迷信》杂志数据， 我国独生子女规模在 2010 年到达 1.45 亿人，2015 年到达 1.76 亿人，预测到 2020 年将到达 2.04 亿人，到 2050 年中国将累计有 3 亿独生子女家庭。依据美国经历，宠物费用支出与家庭人口数量出现负相关关系，中国度庭构造逐步走向少子化，也意味着家庭在宠物费用上的支出或将提升。此外，截至 2019 年 5 月，全国独身人群已达 2.4 亿人， 占到总人口 15%左右，次要大城市独身率甚至超越 50%。养宠人群中，独身人士的占比到达 32.5%，我国愈加庞大的独身人口进一步提升了宠物的豢养需求及宠物市场的浸透率。　　宠物角色转变成“生活伴侣”，宠物主人消费力度提升　　在越来越多的家庭中，宠物的角色从“看家护院”转变成“生活伴侣”。依据《2019 年中国宠物行业白皮书》报告，人们养宠物次要是取得肉体寄予、丰厚感情生活、添加乐趣。将宠物看作“孩子”、“亲人”的受访者占比到达 86.9%，宠物作为“生活伴侣”的作用越来越突出，因此宠物主人会舍得对宠物破费。　　大局部宠物主人把宠物当做家庭成员，基于该种出于情感的消费观念，消费者通常更注重产质量量，为了取得高质量的产品与效劳情愿支付较高的价钱，从而带来比普通消费品更为稳健的消费晋级趋向。2019 年，宠物行业整体消费同比增长率为 18.5%，其中犬类消费增长率为 17.8%，猫类消费增长率为 19.6%，均远远高于同时期社会消费品批发规模的增长速度。2.2 相比兴旺国度，中国宠物市场开展潜力宏大　　我国宠物保有率仍处于低水平阶段，开展潜力大。依据《2019 年中国宠物行业白皮书》统计，我国目前有犬猫类宠物数量 1 亿只左右，其中宠物狗 5503 万只，宠物猫 4412 万只。全国度庭宠物保有率仅 4.4%，最高的上海也仅为 19.8%，而美国的宠物保有率曾经到达 68%。以后我国户均宠物数量约为 0.2 只，而日本约为 0.5 只，美国为 1.4 只，我国宠物数量仍有 2 倍以上的增长空间。就宠物的均匀消费金额看，我国也仅为美国的1/3，日本的 1/5。对标海内兴旺国度，我国宠物市场仍有着极大的开展空间。　　我国宠物食品的浸透率在不时提升。宠物粮食的使用比例是权衡宠物行业开展水平的重要标志之一。经过半个多世纪的开展，日本宠物行业曾经进入了成熟阶段，目前日本有88.3%的宠物使用干粮停止喂养，而使用剩菜剩饭的比例辨别则仅为 5.9%。相比拟而言，目前我国宠物行业整体上还处于从剩菜剩饭向正规宠物食品过渡的阶段，剩菜剩饭的使用比例仍达 30%左右。　　2.3 中国宠物食品市场自主品牌占比拟低，宠物零食板块无望实现突破　　美国宠物食品公司市场较为集中，自主宠物食品品牌占比拟高。全球宠物食品市场根本上被玛氏、雀巢所占据。依据欧睿国际数据，玛氏、雀巢占据全球宠物食品市场 46%的市场份额，在美国国际占据 50%的市场份额，品牌集中度高、群众认知强。　　相比美国成熟市场，中国宠物产业自主品牌占比拟低。我国宠物行业降生于 20 世纪 90年代，玛氏、皇家等国外宠物行业巨头纷繁进入中国，北京、上海等大城市开端呈现宠物用品批发店。2000-2010 年属于行业孕育期，呈现了宠物食品、宠物用品规模制造商， 以及一批线上宠物效劳平台。2010 年至今，国际宠物行业处于疾速开展期，新型效劳形式也同时在孕育开展。2020 年当前，随着国际企业自主品牌的崛起，宠物行业将逐渐开展成熟。　　在国际宠物食品市场中，以玛氏和雀巢为首的两大海内品牌凭仗产品及品牌优势主导国际市场，算计占据国际宠物食品市场超越一半的市场份额。而国际品牌竞争格式较为分散，最高的比瑞吉也仅占比 6%。以宠物食品中的主粮为例，市占率前三位均为出口品牌；相比之下，比瑞吉、乖宝、诺瑞、荣喜、珍宝等国产品牌仅占市场约 30%，在中低端市场中竞争剧烈。　　相比于宠物主粮市场，宠物零食市场国际品牌无望率先突围。由于海内品牌在宠物零食方面进入绝对较晚、国际宠物零食市场呈高度分散的竞争格式，CR5 仅为 15%。相较于愈加成熟稳定的宠物主粮市场，优质的国际宠物食品企业更能体现规模化的竞争优势与品牌效应。此外，调查数据标明，国际养宠人士对宠物零食产地的倾向性弱于宠物主粮。依据《2019 年中国宠物行业白皮书》，在购置出口宠物干粮时，约 42%的国际宠物主更倾向于购置出口品牌，这局部倾向购置出口品牌的人群中，又以美国、加拿大及新西兰品牌的关注度最高。相比于宠物主粮，关于宠物零食，国际宠物主大多对产地无分明偏好，出口零食在品牌上的优势不分明，因国际宠物食品企业愈加贴近国际宠物主的消费习气选择，无望优先在宠物零食范畴占据优势位置。2.4 宠物效劳类消费占比或将逐步提高　　宠物效劳在宠物行业中的占比或将逐渐提升。从宠物产业链来看，宠物繁衍、宠物食品和宠物生活用品的开展与宠物数量的增长是坚持同步的，而宠物医院和宠物殡葬环节则落后于宠物数量的添加。缘由在于犬、猫等宠物的食品、生活用品的需求随同宠物终身，不存在分明的周期、时节特性。但由于宠物具有生命周期，猫、狗等宠物的严重疾病则多发作在晚年，因此存在大约 13-15 年左右的时间滞后，思索到我国从 2008 年开端进入宠物产业的疾速开展阶段，估计未来几年我国宠物医院、宠物殡葬等效劳范畴的需求将激增。三、国际自主品牌继续发力，尽享宠物行业生长红利　　3.1 线上渠道发力，有利于外乡优质企业逐渐突围　　疫情下线上渠道鼎力开展，有利于外乡优质企业逐渐突围。国际宠物食品消费渠道的构造同美国有着较大区别，美国次要为线下实体店及商超销售，而中国以后线上电商渠道的市场份额曾经到达 53%，其次顺次为宠物店、宠物医院、商超等线下渠道。此外，由于养宠人群的年老化趋向日益分明、对新事物的承受才能普遍更强，疫情防控下线下购置渠道逐渐向线上转移，“直播带货”、“618 购物节”等多种新型电商营销方式也进一步推动了线上渠道的开展　　从线上购置渠道上看，阿里系独占鳌头，线下专业化购置渠道遭到喜爱。从线上平台的使用比例上看，天猫/淘宝是宠物主使用最多的线上推销平台，其次为京东、波奇、狗民网、E 宠商城、亚马逊等。而关于线下销售渠道而言，宠物医院是宠物主选择最多的线下购置渠道，其次为连锁店、社区店、超市柜台、农贸市场等。　　宠物食品销售渠道逐步变迁，国际企业崛起机遇已至。从渠道占比看，国际宠物食品销售已构成“线下”+“线上”的双渠道并轨格式，且出现线上通路不时强化的特点。关于线下购置渠道，宠物店与宠物医院成为线下消费的次要渠道，算计占线下渠道销售额的比例超越 75%。因而国际渠道的规划重点为电商平台和宠物店、宠物医院等，玛氏、法国皇家、雀巢等跨国宠物企业在商超渠道上本来的优势所起到的作用或将越来越小。　　中国线上宠物食品市场中跨国公司优势不再。从宠物粮食购置品牌的线上散布来看，跨国公司不再具有明显的品牌优势，而众多的中国自主品牌在线上渠道的规划更为完善， 营销才能和供给链管理也愈加顺应线上渠道的要求，逐渐成为中国宠物食品线上销售额增量的生力军　　疫情下宠物食品的国产化替代比例明显增益。通过敏理性剖析，我们依据疫情下线下销售转移到线上的比例，对国际宠物食品市场出口品牌的国产化替代比例停止了测算，失掉当 10%的线下销售转移到线上的时候，全年度国际宠物食品市场的国产化替代比例可到达 3.30%，即有 3.30%的出口宠物食品品牌的销售额会被国产自主品牌所替代。　　3.2 高端化趋向凸显，有助于外乡企业打响差别化品牌　　外乡企业在高端化趋向下更有助于提升品牌认知力和执行差别化竞争战略。兴旺国度进入宠物行业开展的成熟期后，高端化成为最次要的驱动力，而这一趋向在以后国际市场中同样存在。以天猫平台为例，狗粮及猫粮销售额的均匀增速为 71.5%/83.1%，而中高端产品的均匀增速均超越均匀水平，说明消费者更情愿为宠物购置高端质量的主粮。由于国际企业的自主品牌均为鼎力拓展国际市场的关键期，高端化趋向下外乡品牌可以应用自身品牌认知未固化的特点，和传统出口品牌早已固定的品牌观念相竞争，在差别化的市场中夺得一席之地。通过中上下端的产品搭配和不同的客户定位停止差别化销售， 从而实现了市场份额的疾速提升。　　此外，除了品牌要素外，宠物粮食的消费者普遍愈加看重的要素是宠物食品的消费原料、养分成分、适口性等要素，而这些要素的提升和处理需求对国际宠物品类、宠物主需求以及宠物自身需求的深入了解，在这方面国际品牌由于具有愈加外乡化的消费网络、愈加贴近消费者的终端规划渠道、更敏感的国际宠物行业洞察力而拥有超越出口品牌的竞争优势。3.3 类比日韩市场，外乡品牌普遍具有后发优势　　随着日韩宠物食品市场进入成熟期，自主品牌位置愈加稳定。在日韩宠物市场中，玛氏集团均以超越 20%的市场份额占据第一的地位。但是两国的外乡公司不断牢牢占据第二名的地位，如日本的尤妮佳和韩国的大韩饲料，这种状况次要由于以下两种缘由招致： 一方面，由于虽然出口品牌进入市场时间早、在消费者心中的品牌认知强，但往往在宠物产业开展的后生长期缺乏无效的产品力和销售渠道，且产品的更新迭代和适口性婚配均绝对于国产自主品牌渐渐缺乏竞争优势；另一方面，从专业渠道（如宠物店和宠物医院）上看，国度政策普遍愈加扶持国际民营企业停止专业化线下渠道的网点建立，且随着两国对宠物食品的审查机制日益完善，关于行业中企业资质的把控和牌照的发放均呈现了日益严厉的趋向。这两种缘由相结合给了国产品牌青出于蓝的时机。　　相似日韩，近年来出口宠物食品监管政策的日趋严厉，为国际品牌开疆拓土提供了珍贵的开展窗口。2018 年 5 月乡村农业部公布第 20 号公告，大大提升了企业拿到宠物配合饲料证书的难度，因而拿到证书的企业数量在政策公布后锐减。此外，我国宠物食品出口政策不时收紧，供应侧变革利好国际较早规划宠物食品消费的龙头企业，给予了其追逐海内竞争对手珍贵的时间窗口。　　随着国外品牌光环散失+专业化渠道建立体系加强，中国外乡品牌后发优势彰显。中国宠物市场的开展与日本、韩国类似，宠物属于舶来品，自身并没有豢养宠物的习气，养宠文明需求临时的培育，外来品牌在开展初期均充沛占据了该市场。但我们以为，虽然玛氏目前仍在国际市场领跑，但是随着国产品牌的崛起，其市场份额曾经在逐渐降低。 以后阶段国际公司的体量普遍较小，市场份额也较低，仍有很大的提升空间。估计未来 我国宠物食品的格式也将出现与日韩相似的场面，外乡龙头公司份额无望到达 15%以上， 未来 5 年对应的年销售额可到达 200 亿元以上。　　3.4 资本助力国际宠物企业减速生长，行业投资热度有增无减　　资本寒潮下，宠物行业照旧遭到资本喜爱。2019 年中国宠物行业共取得融资笔数 32 笔， 融资总金额到达 54.1 亿元；其中，宠物医疗、宠物食品和宠物电商三个子板块融资次数最多、金额最大，成为时下投资热点。四、本钱端下行，宠物食品公司业绩无望迎来估值拐点　　4.1 原资料价钱动摇带来的本钱压力无望失掉缓解　　本钱端影响削弱，毛利率无望继续改善。在宠物食品的本钱构造中，原资料占比为 64%， 包括鸡肉、牛皮、淀粉等，其他人工本钱及制形成本算计占比 36%。鸡肉是宠物食品消费进程中最次要的原资料，其次为淀粉，两者算计占全部消费本钱的 45%左右。由于2019 年以来鸡肉价钱涨幅分明，宠物食品公司毛利率明显承压。2020 年以来鸡肉价钱自高位回落明显，也带来了宠物食品公司毛利率水平的提升。此外，业内次要消费厂家曾经通过添加原资料储藏、更改配方、提低价格等措施，进一步消化了本钱端的压力， 原资料本钱对毛利率水平的边沿影响无望失掉降低。　　4.2 参考海内，宠物公司普遍享用高估值　　蓝爵（BUFF.O）是美国生长速度最快的宠物食品公司之一，次要运营优质纯天然配方的犬猫食品。公司创建于 2002 年 8 月，2010 年后营业收入与 EBITDA 一直坚持高速增长。公司于 2015 年 7 月登陆纳斯达克买卖所上市，并于 2018 年以约 80 亿美元的价钱被通用磨坊集团收购。2019 年公司在美国宠物食品市场的市占率到达 6.7%。　　公司的市场拓展预期充沛，估值提升明显。退市前，公司市销率估值区间为 4-6 倍。2017 年上半年公司整体估值水平约为 4 倍 PS，随着公司借助渠道开辟、执行幅员扩张战略手段，于 2017 年下半年公司收入增速上升，估值也随之提升，从 4 倍PS 不断提升至 6 倍。　　Freshpet（FRPT.O）是一家美国宠物食品公司，次要消费针对狗和猫食用的天然新颖宠物食品及冷冻餐点。公司成立于 2004 年年 11 月，销售地域以美国和加拿大为主。Freshpet 公司产品次要通过杂货店、量贩店、宠物用品专卖店、批发通路等渠道销售其产品。公司于 2014 年上市，2019 年营业收入到达 17.2 亿元，同比增长 27.2%。在过来四年多的时间里（2016 年 2 月至今），公司每股价值的涨幅近 10 倍。　　公司由于其优良的生长性深受资本市场喜爱，使其估值不断坚持较高的水平。过来三年随同着公司营收的增长，其估值水平也开端明显提升。2017 年公司均匀估值水平约为 4倍 PS。2018 年公司收入同比增长 23.5%，较 2017 年 17.5%的增速呈现了明显提升， 公司估值也从 4 倍 PS 提升至 8 倍 PS；2019 年公司收入增速进一步提升至 27.2%，估值也一路攀升至 12 倍PS。　　4.3 比照国外，A 股宠物公司估值仍处低位　　从美股市场可以看出，宠物食操行业是可以降生大公司的赛道。虽然蓝爵和 Freshpet这两家公司处于不同的生长阶段，但资本市场都给予了很高的估值，且而在公司收入增速分明放慢后，估值也随之提升。回归 A 股市场，与美国宠物食品公司不同，中宠股份和佩蒂股份均以外贸代工业务起家，从近几年才鼎力投入国际市场，构成了“国际+国外”双轮驱动的业务形式：国际业务高速增长但尚未盈利，利润和现金流次要由海内代工业务奉献。因而，我们以为合理的估值办法是分部估值法，即国际业务依照 PS 估值， 而成熟的海内业务则依照 PE 估值。思索到国际收入增速无望坚持 50%以上，高于行业均匀及美股公司的均匀增速，因而我们以为可以给予国际业务收入的 6 倍PS；而随着国际贸易摩擦逐步颠簸，利润重回高速增长，海内 OEM 及 ODM 业务的净利润可以给予 40 倍 PE 的估值。